新兴市场再也不能躺功劳簿上吃老本了0锡林浩特

新兴市场再也不能躺功劳簿上吃老本了

华尔街投资银行任金融市场分析师雷扬

巴西为何沦为市场的弃儿

2009年国际金融危机结束后，巴西经济迅速反弹，2010年增长率达到7.5%，创下25年来最高纪录。然而，到了2013年，巴西经济急转直下，股指下跌25%。三年间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？

三年时间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？巴西该怎么办？　　2009年国际金融危机结束后，巴西经济迅速反弹，2010年增长率达到7.5%，创下25年来最高纪录。这一年，巴西GDP超越英国，成为全球第六大经济体；这一年，里约热内卢甲级写字楼的年租金超越曼哈顿，傲视西半球；这一年，一千亿美元外资涌入巴西，各种资产价格齐齐上涨。

光阴荏苒。到了2013年，在全球主要货币收益排名中，巴西雷亚尔(Real)以-11.67%名列倒数第二。 在全球主要股指中，圣保罗BOVESPA指数下跌25%，敬陪末座，并将习惯了全球垫底的A股挤出末三名。

三年间，金砖褪色，从市场的宠儿沦为弃儿。巴西怎么了？巴西该怎么办？对于全球新兴市场又有什么教训和启示？

(一)中国感冒，巴西发烧

关于拉美经济对于外部市场的依赖，上世纪七八十年代曾经有过一句经典的描述：“美国一感冒，拉美就发烧”。三十年河东，三十年河西；如今，最为恰如其分的表述，可谓是“中国一感冒，巴西就发烧”。对于智利、秘鲁、阿根廷等依赖大宗商品开采与出口的国家，这句话同样适用。

图一：巴西货币雷亚尔的走势与美国大宗商品研究局金属指数

巴西以资源立国，出口产品中逾七成是原材料或其初级制成品，而其中占最大比例的则是铁矿石。巴西矿业巨擘淡水河谷(Vale)与澳洲的力拓 (Rio Tinto)、必和必拓(BHP Billion)并列为世界三大铁矿石供应商。过去几年，巴西货币雷亚尔的走势与美国大宗商品研究局金属指数(Commodity Research Bureau Metal Price Index)一直密切相关(图一)。

而众所周知，中国的经济前景，对于从有色金属到稀有金属的价格走势影响举足轻重。不仅因为中国是诸多金属产品的世界最大进口国，更因为中国需求构成了新增需求的绝大部分。对于矿产品，在需求迅速增长而供给瓶颈无法于短期内解决的限制下，价格极容易快速上扬。

巴西汇率的走势搭上了大宗商品和中国经济的快车，巴西对华出口，在过去十年也成倍增长(图二)。难怪，在中国经济放缓，硬着陆担忧挥之不去，钢价低于1994年水平的大背景下，大宗商品价格、尤其是金属价格逐步走软，而巴西整体经济也开始染上了风寒。

图二：对华出口占巴西出口总额比例

(二)我们的货币，你们的问题

福无双至，祸不单行。正当中国放缓通过大宗商品因素传导到巴西实体经济之时，美国经济却逐渐露出复苏曙光：地产价格强劲反弹，就业增长相对迅速。

自五月以来，美联储已多次表示，将适时调整货币政策，削减国债购买规模(Tapering)。尽管美国基准利率—联邦基金利率—仍然维持在接近 于零的超低水平，但美国国债收益率—全球金融市场“无风险利率”的基准—将随着购债规模削减而上升。对于金融市场而言，随之而来的将是美元走强，资金由新兴市场回流美国，寻找风险更低，收益却在升高的投资机会。

图三：十年期美债收益率与巴西长期利率相关性

对于面临着实体经济困难的巴西以及众多其他新兴市场而言，这可谓是釜底抽薪。尼克松时代的美国财长康纳利((John Connally)曾经傲慢的表示：“美元是我们的货币，却是你们的问题。(The dollar is our currency, but your problem。)”遗憾的是，四十年过后，这一情况几乎没有得到任何改变。金融市场上的美元资产波动，几乎是立刻传导到新兴市场汇率和利率上，进而影响到实体经济。

图三和图四充分说明了美国国债收益率变动对巴西汇率、利率的影响。在2013年5月美联储暗示可能削减国债购买规模前，十年美债和巴西长期利率的相关性最高不超过0.4, 在很多时候更是几乎完全无关。

而五月之后，相关性飙升至0.6-0.8，换言之，十年美债收益率一旦升高，巴西长期利率几乎有八成可能走高。十年美债收益率与雷亚尔的相关性 也升到了0.6以上，换言之，一旦美国利率上扬，雷亚尔有六成多可能走贬。难怪，华尔街新兴市场交易员最近只对美债走势这一个数据感兴趣。

图四：十年期美债收益率与巴西雷亚尔相关性

(三)信心比黄金更重要

2008年，当我国遭遇特大国际金融危机、经济前景晦暗不明的时候，温家宝前总理曾经雄辩地指出，在经济困难面前，信心比黄金更重要。其实，对于任何国家、任何市场，这句话都适用。

金融市场具有高度前瞻性，资产价格包含了大量对未来情况的预期。如果市场参与者有信心，即使当前情况不佳，基于对未来转好的预期，资产价格也会上升。反之，即使当前形势大好，如果预期未来增长放缓，资产价格往往也会下跌。巴西面对中美两大国的经济巨变，本已处境艰难，而国内消费者与企业家丧失信 心，则成了压垮骆驼的最后一根稻草(图五)。

图五：巴西消费者及制造业信心指数

信心的丧失源于政府一系列错误的财经政策(详见拙作《褪色金砖启示录》，在此恕不赘述)。举一个小例子，巴西通胀最近一直盘踞在6.5%左右的控制区间上限，而当局为了抗通胀，严令电力、自来水、巴士等政府管制价格不得调涨。

六月份巴西几大城市拟上调巴士车资，引起民众大规模抗议，政府不得不收回调价方案。如此一来，造成政府管制价格(占CPI权重1/4)与市场决定价格的巨大落差(图六)。这样做，虽然将通胀数据勉强控制在了 6.5%以下，但民众担心管制价格日后补涨、通胀上扬，消费信心依旧不足。企业利润被政府限价牢牢管死，却又得不到相应补贴(巴西财政盈余已比几年前大幅 减少，政府对补贴出手谨慎)，对于增加投资小心翼翼。到头来，成了消费者和投资者双输的局面。

图六：政府管制价格(占CPI权重1/4)与市场决定价格的巨大落差

在这样的大背景下，不仅外国资金开始撤出巴西，直奔美元而去，本国投资者也看衰巴西经济前景而渴望硬通货，购买美元(卖出雷亚尔)的积极性大幅上升。

巴西商品期货交易所(BM&F)数据显示，国内机构投资者美元多头头寸，由年初的100亿美元，猛增至7月底的190亿美元。最近虽然 有所回落，仍然处于170亿美元的高位。外资在卖出雷亚尔，巴西人也在卖出雷亚尔，这样汇率又如何不大幅下跌？决策者们固然可以怪罪美联储，怪罪投机商，但是本国人民信心缺失后的用脚投票，则实实在在给政府的经济政策敲响了警钟。

图七：巴西国内投资者美元头寸

(四)不幸的金砖都是相似的

苦难的巴西并不孤单，在金砖四国里他有一个更大的难兄——印度。世界上两个产业结构、经济规模、发展水平、利率高低都不尽相同的国家，货币走势很少会长期趋同。但是印度卢比和巴西雷亚尔的走势，却吻合的令人难以置信(图八)。

图八：印度卢比和巴西雷亚尔的走势吻合度令人难以置信。

或许在急于回流美国的游资眼中，新兴市场已经开始同质化——但凡有通胀高企、增长放缓、经常项目大量赤字、国内企业信心不足的国家，货币几乎无一例外的遭到抛售(土耳其里拉、南非兰特、印尼盾也在其列)。

其实，自1971年布雷顿森林体系崩溃，美元结束挂钩黄金，自由浮动以来，几乎每次美国收紧货币政策，都会带来一波资金回流，风险重新定价的过程，而牺牲者往往都是新兴市场国家(图九)。

图九：美国联邦基金利率

1980 年，沃尔克(Paul Volcker)甫任美联储主席，强力抑制通胀，将联邦基金利率提升至20%，不久后拉美金融危机，各国纷纷债务违约，带来失去的十年。1993至1999年间，格林斯潘逐步提高利率，热钱回流，新兴市场陆续发生1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务违约、直至2002年阿根廷债务违约，经历了此起彼伏的8年之乱。

或许唯一一次美国货币紧缩未对新兴市场造成威胁是2004-2006年，这一方面是因为当时中国经济如日中天，迅速增长的大宗商品需求为众多资源出口国带来巨大红利。另一方面，诸多新兴市场经历了90年代的动荡之后，采取了切实可行的改革措施——赋予央行相对独立空间、实行严格的通胀控制措施，抑制财政赤字、采取浮动汇率、积累外汇储备，减少外币债务。

这一次，世界再没了中国这一救世主，可是这些在宏观经济上行之有效的制度，几乎都还存在(虽然许多错误的政策已经令这些制度的成效打了折扣)。对新兴市场来说，短期要做的，就是切切实实执行好这些制度，恢复市场信心，而不是去干一些在外人眼中称得上黔驴技穷的小修小补(比如印度，为遏制卢比贬值，将国民年换汇额度由20万美元大幅削减至7.5万美元，同时禁止进口平板电视等“高档家电”。在国际投资者眼中，这些措施几乎是一个无计可施政府的绝望挣扎，印度卢比更是应声走贬)。

长期来看，各国推行新一轮结构改革，刻不容缓。当高盛在2001年首创金砖四国概念的时候，各国都进行了几乎十年的结构改革：中国有朱镕基治下从分税制到国企改革；印度自1991年起在财长曼莫汉-星(ManmohanSingh)领导下大举市场化；巴西94年出台雷亚尔计划稳定通胀，随后卡多佐(Fernando Henrique Cardoso)总统进行了一系列国企私有化，激发经济活力；而俄罗斯也经历了10年休克疗法，市场化雏形初具。

遗憾的是，这十年来，中国没有了朱镕基式的铁碗改革，巴西缺少了当年控制6000%通货膨胀的时不我待，印度85岁的星总理苦撑危局，再也没有了22年前的雄心壮志。沧海横流，方显出英雄本色。 新兴市场再也不能躺在十多年前的功劳簿上吃老本了。国际投资者已经发出了警讯，何去何从，就让我们拭目以待吧。

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